N’ouvrez pas cette porte !

Regarder les indicateurs économiques de nos jours, c’est comme regarder un film d’horreur : Alors que l’héroïne entre dans la maison où l’assassin l’attend, elle sourit, rit, parle au téléphone, inconsciente du sort qui l’attend dans quelques instants. Mais nous, les spectateurs, nous savons tous ce qui va se passer, et c’est ce qui nous fait reculer dans l’horreur. “N’entrez pas ! N’entrez pas !”, crions-nous. Mais elle le fait toujours.

Les indicateurs économiques que nous voyons montrent la même marche implacable vers le désastre. Les ventes au détail allemandes ont augmenté de 1,2 % maman en février, au-dessus du niveau de janvier, ce qui a dépassé les prévisions. Hé, super ! Mais qu’est-ce que cela dit du niveau probable de mars, alors que nous savons tous que l’Allemagne a été bloquée pendant les dix derniers jours du mois et n’en sortira pas avant le 20 avril au plus tôt ?

Répétez la même chose pour tous les pays du monde, plus ou moins…

Combien de temps cela va-t-il durer ? Il commence à y avoir un peu d’espoir. Certains pays ont commencé à “courber la courbe” du virus, en ce sens que le taux d’accroissement ralentit. Des progrès ont été réalisés sur un vaccin, et certains médicaments existants sont prometteurs pour traiter le COVID-19. Mais nous n’avons aucune certitude. Comme l’a dit le Dr Anthony Fauci, directeur de l’Institut national américain des allergies et des maladies infectieuses, “Ce n’est pas vous qui faites la courbe, c’est le virus”.

Néanmoins, le débat sur la forme de la reprise a déjà commencé, même si nous n’avons aucune idée de la date à laquelle elle se produira. Au départ, les analystes pensaient qu’il s’agirait d’une reprise en forme de “V”, comme ce fut le cas en Asie du Sud-Est après l’épisode du SRAS. Cependant, plus elle se prolonge et plus elle s’approfondit, moins il semble probable – trop de dommages auront été infligés aux entreprises et aux revenus des travailleurs pour qu’il y ait un net rebondissement. Trop d’entreprises seront fermées et trop d’emplois seront perdus de façon permanente, en particulier dans le secteur des services, où les dépenses perdues ne seront probablement pas compensées.

Ensuite, il y a une reprise en forme de “U”, où le virus traîne plus longtemps mais est toujours suivi d’un rebondissement assez robuste. Le même raisonnement me semble encore moins probable : plus le virus se prolonge, plus la reprise risque d’être faible, à mon avis. Une personne qui prend un café et un petit pain tous les jours sur le chemin du travail mais qui ne va pas travailler pendant un mois ne va pas s’arrêter au magasin le premier jour de son retour pour acheter 21 cafés et 21 petits pains – si le magasin est encore en activité à ce moment-là.

D’accord, on parle maintenant d’une reprise en forme de “L”, qui n’est en fait aucune reprise du tout. Les verrouillages restent en place indéfiniment, en particulier aux États-Unis, où la mauvaise administration de l’atout préside à un étonnant désastre de planification – où est Michael Brown* quand on a besoin de lui ? Je pense qu’il y a plus qu’une chance négligeable que cela se produise si les États-Unis ne parviennent pas à maîtriser leur pandémie. La phrase “quand les États-Unis éternuent, le reste du monde attrape un rhume” a une certaine vérité morbide dans cette situation. Les États-Unis achètent pour 1,37 milliard de dollars d’importations aux pays en développement et pour 1,17 milliard de dollars aux économies avancées. Une récession profonde et persistante aux États-Unis rendrait difficile le rétablissement complet des autres pays. Sans parler de l’impact qu’aurait la mise en place de restrictions sur les déplacements à l’intérieur et à l’extérieur des États-Unis.

*Michael Brown a été le chef incompétent de l’Agence fédérale de gestion des urgences (FEMA) qui a fait échouer la réponse du gouvernement à l’ouragan Katrina de 2005 à la Nouvelle-Orléans. Le président Bush l’a félicité pour avoir fait “un sacré boulot, Brownie” quelques semaines avant de le renvoyer.

Le redressement en forme de “tic-tac”. Comme le “Nike swoosh”, le déclin rapide est suivi d’une reprise plus progressive. Cela me semble plus probable, car divers endroits sortent de l’isolement à des rythmes différents, alimentant lentement une reprise mondiale. C’est probablement mon cas central. Cela signifierait probablement un marché FIFO pour les devises : premier entré, premier sorti. Les régions qui ont pris les premières mesures pour faire face à la crise seraient les premières à se redresser, tout comme leurs monnaies. Les monnaies des produits de base pourraient être les grandes bénéficiaires de ce type de reprise si cela signifie que la Chine, le premier pays à entrer dans la crise – et le premier consommateur mondial de produits de base – était également le premier à en sortir.

Mais cela soulève la possibilité désagréable d’une reprise en forme de “W” : les pays où le virus s’est éteint lèvent leurs mesures, pour ensuite constater que le virus se répand à nouveau, ce qui les oblige à recommencer tout le processus. Nous ne savons tout simplement pas si le virus conférera une “immunité collective” ou si les gens peuvent être infectés une seconde fois. Les données en provenance de Chine sont pour l’instant préoccupantes, du moins pour moi, mais là encore, j’ai tendance à m’inquiéter beaucoup.

Mais pourquoi se limiter à l’alphabet romain ? Par exemple, les deux alphabets japonais, avec leurs 46 lettres chacun, offrent de nombreuses possibilités. Quelque part entre un “V” et un “U”, vous avez une reprise shi し, qui serait un déclin précipité suivi d’une reprise difficile dans laquelle l’économie ne parviendrait pas à retrouver son ancien niveau de production. C’est ce que je pense qui est le plus probable, car de nombreuses entreprises vont probablement disparaître et des emplois seront perdus de façon permanente. Même lorsque la pandémie sera en grande partie terminée et qu’il y aura un vaccin – ce qui prendra apparemment un an ou plus, d’après ce que j’ai lu – il faudra beaucoup plus de temps que cela pour reconstruire les entreprises qui ont été perdues et les emplois qu’elles ont créés. C’est particulièrement vrai aux États-Unis, où l’objectif semble être de soutenir les individus. L’Europe pourrait se retrouver en meilleure posture, car l’objectif principal (du moins en Allemagne et en France) semble être de permettre aux entreprises de maintenir l’emploi pendant cette période, de sorte que le paysage économique devrait ressembler à ce qu’il est aujourd’hui lorsque nous sortirons enfin de cette période épouvantable.

Nous pourrions assister à une reprise comme celle que nous avons décrite dans la lettre へ , qui serait une reprise en douceur qui échouerait et replongerait dans la récession. Ou alors そ , qui serait deux tentatives de reprise, chacune échouant, l’économie glissant enfin dans une récession profonde et durable. Le pire scénario serait un noh の, où tout le monde tournerait en rond et finirait par s’arrêter. Je crains que ce ne soit malheureusement le cas pour les États-Unis.

Je suis sûr que les lecteurs des autres pays pourraient enrichir notre vocabulaire économique. Peut-être que certains économistes thaïlandais, qui s’attendent à ce que l’économie mondiale suive un chemin long et tortueux, sont à la recherche d’une reprise en forme de ฐ ? Envoyez-moi vos suggestions !

Un document de la BRI expliquant la demande soudaine de dollars

Vous pourriez être surpris par la récente force du dollar face au virus COVID-19, en particulier face au yen, qui est connu comme une monnaie “refuge” qui a tendance à s’apprécier en période d’incertitude. La Banque des règlements internationaux (BRI) a publié hier un document qui explique tout. Il est intitulé “Les coûts de financement du dollar pendant la crise COVID-19 à travers le prisme du marché des swaps de change”. Il s’agit d’un document assez technique, rédigé pour les praticiens du marché et non pour le grand public, ce qui peut être assez difficile pour certains lecteurs. Le point essentiel est cependant assez simple :

…les assureurs vie d’Asie (y compris au Japon) détiennent entre 1 500 et 2 000 milliards de dollars d’obligations en devises étrangères (principalement libellées en dollars)…la majeure partie du marché des changes

Les instruments de couverture utilisés dans ces portefeuilles ont des échéances courtes. La couverture d’un portefeuille de 2 000 milliards de dollars, libellé par exemple à 80 % en dollars et présentant un ratio de couverture de 60 %, au moyen de swaps à trois mois, nécessiterait la reconduction de 960 milliards de dollars de swaps tous les trois mois, soit 320 milliards de dollars par mois

Le fait est qu’il n’y a pas que les emprunteurs asiatiques qui ont 2 000 000 $ d’actifs en dollars américains – au niveau mondial, le monde a emprunté 12,1 000 000 $ en dollars américains (5,8 000 000 $ en prêts bancaires, 6,2 000 000 $ en titres de créance). Cela représente beaucoup de couvertures à renouveler chaque mois et explique en grande partie la ruée vers le dollar – et pourquoi les mesures prises par la Fed pour faciliter l’approvisionnement en dollars à l’étranger par le biais de lignes de swap avec les banques centrales et maintenant la nouvelle facilité de mise en pension – ont largement contribué à satisfaire cette demande et à réduire la pression à la hausse sur le dollar.